有色金属行业：锑稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性-20201126-东兴证券-16页

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可 再生战略小金属（一）供给端的刚性与市 场的感性 2020年11月26日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话021-25102914 邮箱 执业证书编号S1480520100001 分析师 胡道恒 电话021-25102923 邮箱 执业证书编号S1480519080001 分析师 张清清 电话021-25102904 邮箱 执业证书编号S1480520080002 投资摘要 什么是锑作为中国的四大战略资源之一，多数人对锑的印象不直观也不强烈。锑是一种稀有的银白色金属，它热缩冷胀， 质脆无延展性，有抗腐蚀功能但也有毒。锑既属于亲铜元素又同时具有亲氧性，所以是阻燃、合金硬化剂及电池合金材料的 关键生产要素。由于锑通常不被单独使用，尽管它存在于我们日常生活中，但我们无法像黄金、铜铝锌般有直观感受。 锑为何如此重要锑是用途广泛且不可替代的重要工业生产原材料，已被西方国家列为重要战略物资管控和储备。锑的热缩 冷胀特性令其可以改变合金硬度，在各种国防武器中均有锑金属的合金；锑高强度及耐腐蚀特性令其成为机械齿轮转轴的关 键生产材料；锑的低燃点则令其在消防阻燃方面具有不可替代性，在易燃材料（如塑料制品、电子电器制品及建筑建材制品 等）加入锑卤化物已是欧美日等发达国家的强制性惯例，且目前未有找到比锑更好的阻燃替代品。锑在欧盟的供应紧缺战略 金属中位列首位，锑在美国35种关键矿产名单中只被允许勘探而不开采，锑在中国曾被实行开采总量控制及资源出口总量控 制并被国土资源部暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请。 全球为何如此重视锑锑之所以宝贵源于其供给的稀缺性及不可再生性。全球锑矿资源总储量有限，由于锑在地壳中分布不 均且极难富集（平均丰度千万分之二至五），全球共有锑资源储量仅150万吨（美国地质调查局），而全球年均消费量约13万 吨。此外，锑是一种极难有效再生的稀有小金属（70的锑金属被用于阻燃剂而难以回收），这意味着锑的损耗是永久性的。 全球锑矿资源供给具有高度垄断性。全球锑资源分布具有分带性与集中性特点，全球锑资源89分布在环太平洋成矿带（56）、 中亚天山成矿带（26）和地中海成矿带（7）；全球锑资源近80分布在中国（32）、俄罗斯（23）及玻利维亚（21）。 中国锑资源可开采年限按静态比计算已不足五年，是中国四大战略资源中最稀缺的金属。过度开采令中国已存的锑矿山大多 被列入危机矿山，中国锑资源保障程度不断下降。根据安泰科的调查数据，中国锑矿已利用的资源储量占国内总查明资源储 量约49，可规划利用的资源储量仅占总查明储量约18；而根据USGS采用储量/产量的静态储产比计算，中国的锑矿可开采 年限仅为4.9年，低于世界平均水平（10.95年），并远低于俄罗斯（24.31年）和玻利维亚（114.81年）。此外，从国内的四 大战略资源开采年限比较，锑依然是最稀缺的品种，可开采数值远低于锡（7年），钨（12年）及稀土（115年）。 全球锑矿含锑金属年产量仅 13 万吨，产出增速近 20 年未有扩张。近20 年内全球锑矿含锑年产出最高为 19.7 万吨（2009）， 年产出最低为8.16万吨（2004），中位数及平均值均分别为14.5万吨,而近3年的产出均值为13.7万吨。此外，全球锑金属 产量增速自2015年起出现阶段性的趋势下滑，2016-2018三年年均降幅近-10。中国锑产量变化对全球锑供应产生直接影响， 但中国锑供应稳定性却受国内环保及产业政策影响制约。 锑的生产成本已对锑价产生有效支撑，供应刚性叠加大宗周期再至有望提振锑价均值回归。锑的生产成本分采矿成本、选矿 成本、冶炼成本及费用成本。从各个环节所产生的费用观察，当前行业内综合锑金属单吨生产成本大约为 38000 元，三氧化 二锑单吨生产成本至39250元，相对偏高的生产成本对锑价的运行重心形成支撑，这点从年内Q1锑价在成本线附近相对坚挺 的走势可以反映。考虑到锑供应端的相对刚性及年内价格极限测试后安全边际的显现，预计锑价有望在供应端刚性且大宗周 期回暖的带动下而有效回归10年均值，这意味着锑均价有望从年内的3.89万/吨增至5.71万/吨，均价或增长47。 风险提示锑矿过度开采导致锑品总量失控，锑品大规模走私抬头，环保及产业政策限制等。 P2 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 锑综述不可再生的稀缺战略金属品种 .............................................................................................................................................. 4 1.1 什么是锑 .................................................................................................................................................................................... 4 1.2 锑为何如此重要 ........................................................................................................................................................................ 4 2. 供给端的故事垄断、刚性且充满挑战 .......................................................................................................................................... 5 2.1 全球锑矿资源储量具有明显分带性 ............................................................................................................................................ 5 2.2 全球锑矿资源分布具有集中性 .................................................................................................................................................... 6 2.2.1 中国锑矿储量大，但主要集中于六省 ............................................................................................................................. 6 2.2.2 中国锑矿可开采年限按静态比计算已不足五年，是四大战略资源中最稀缺的金属 ................................................. 7 2.3 全球锑供应具有集中性，中国锑产量占全球 70以上 ........................................................................................................... 8 2.3.1 全球锑矿含锑金属年产量仅13万吨，锑矿产出增速未有明显扩张........................................................................... 9 2.3.2 环保及产业政策影响影响中国锑供应稳定性 ................................................................................................................. 9 2.3.3 生产成本已对锑价产生有效支撑，供应刚性叠加大宗周期再至有望提振锑价均值回归 .......................................10 3. 国内外锑行业主要公司梳理 ................................................................................................................................................................ 11 3.1 全球具有代表性的锑矿山梳理 .................................................................................................................................................. 11 3.2 国内涉锑上市公司梳理 ..............................................................................................................................................................13 3.3 主要锑冶炼企业梳理 ..................................................................................................................................................................13 4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................14 插图目录 图 1 西藏扎西康矿山锑矿展示图........................................................................................................................................................... 4 图 2 精锑展示图....................................................................................................................................................................................... 4 图 3 锑的主要产品及应用领域............................................................................................................................................................... 5 图 4 全球锑矿资源分布图....................................................................................................................................................................... 6 图 5 全球主要国家锑框储量分布格局 .................................................................................................................................................. 6 图 6 全球主要国家锑矿储量................................................................................................................................................................... 6 图 7 全球主要国家锑框储量分布格局 .................................................................................................................................................. 6 图 8 中国锑资源分布............................................................................................................................................................................... 7 图 9 中国锑资源省市分布比例............................................................................................................................................................... 7 图 10 中国四大战略资源可保证供应年限 ............................................................................................................................................ 7 图 11 中国锑资源可开采年限................................................................................................................................................................. 7 图 12 全球锑精矿（含金属）主要产出国分布 .................................................................................................................................... 8 图 13 全球前三大锑精矿产出国变化 .................................................................................................................................................... 8 图 14 2001-2018年全球锑矿含锑产量 ................................................................................................................................................ 9 图 15 锑行业产业政策（1991-2018） ...............................................................................................................................................10 表格目录 nMpMtNvMmNnNoRsRrOqMrQ8ObP8OmOnNnPrRkPoPrQfQnPtM6MoMoMxNoPnMvPrQyR 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1 全球主要国家锑精矿（含金属量）产出变化 .............................................................................................................................. 8 表 2 近三年各地区环保生态政策相关事件 .......................................................................................................................................... 9 表 3 锑产业链生产成本分拆................................................................................................................................................................. 11 表 4 全球主要锑矿总览.........................................................................................................................................................................12 表 5 上市公司 A锑矿资源统计............................................................................................................................................................13 表 6 全球锑冶炼产能一览.....................................................................................................................................................................13 P4 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 锑综述不可再生的稀缺战略金属品种 1.1 什么是锑 锑是一种稀有的银白色金属，英文名称 Antimony，元素符号 Sb，有毒、质脆无延展性、具有热缩冷胀特性 且具有抗腐蚀功能。锑属于VA族，原子序数为51，相对原子量为121.75，密度为6.684g/cm，熔点为630.74， 沸点为1750。锑属于亲铜元素同时具有亲氧性，基于锑的物理特性，其通常被用于阻燃、合金硬化剂及电 池合金材料，较少被单独使用。 人类对锑的使用可追溯至公元前。早在公元前 3100 年的埃及前王朝时代，三硫化二锑已被当作化妆的眼影 粉使用；大约 17 世纪，锑被认知为一种化学元素；1896 年，人类首次制出电解锑。中国是世界上发现、使 用锑较早的国家之一，汉书食货志和史记中将其记载为连锡；明朝末年1541 年，中国发现了 世界最大的锑矿产地湖南锡矿山位于冷水江市；中国最早的锑炼厂则与光绪23年1897年创办。 具有工业价值的含锑矿有限。据亚洲金属网统计，目前已知的含锑矿物多达 120 种，但具有工业利用价值， 并且含锑在 20以上的锑矿物仅有 10 种，包括辉锑矿含 Sb 71.4、方锑矿83.3、锑华83.3、锑赭 石74-79、黄锑华74.5、硫氧锑矿75.2、自然锑100、硫汞锑矿51.6、脆硫锑铅矿35.5、 黝铜矿25。锑主要存在于辉锑矿（Sb2S3）中，是选冶最主要的矿物原料。 图1西藏扎西康矿山锑矿展示图 图2精锑展示图 资料来源矿床地质，东兴证券研究所 资料来源闪星锑业官网，东兴证券研究所 1.2 锑为何如此重要 锑是全球性稀缺的小金属品种，其与稀土、钨、锡被并称为中国四大战略资源。其重要性主要体现在 （1） 储量十分稀缺锑在地壳中分布不均匀且极难富集（以硫化物及硫盐矿物的形式存在），其平均丰度 仅约千万分之二至千万分之五，接近铊（0.5ppm）。根据美国地质调查局数据，至 2018年底全球共有 锑资源储量150万吨，仅高于贵金属和部分稀有金属。 （2） 用途广泛且具有不可替代性锑是现代工业生产不可或缺的重要原材料，被广泛用于生产各种阻燃材 料、合金、玻璃、半导体元件、医药化工及国防军工等领域，对保障国民经济的持续发展起到极其重 要的作用，被称为“工业味精”。其中，锑的热缩冷胀特性令其可以改变合金硬度，在各式各样的国 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 防武器中均有锑金属的合金；锑高强度及耐腐蚀特性令其成为机械齿轮转轴的关键生产材料；锑的低 燃点则令其在消防阻燃方面具有不可替代性，在易燃材料中（如塑料制品、电子电器制品及建筑建材 制品等）加入三氧化二锑形成的锑卤化物使其成为难燃材料，是欧美日等发达国家的强制性惯例，目 前依然未有找到比锑更好的阻燃替代品。 （3） 难以再生及重要战略资源意义锑是一种难以有效再生的稀有小金属（70的锑金属被用于阻燃剂而 难以回收），西方国家均将锑作为重要战略物资进行严格管控和储备。2010年，欧盟将锑列为极为重 要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单中锑位列首位；2018年，美国将锑列入35种关键矿产清单， 对锑资源只进行勘探而不开采，并从中国大量进口锑资源（占其锑进口总量约60）。中国方面，2009 年国土资源部曾下发2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知，是国内矿政管理史上首 次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016年，国土资源部发布全 国矿产资源规划（2016-2020年）， 将锑等24种矿产列入战略性矿产目录。 图3锑的主要产品及应用领域 资料来源亚洲金属网，东兴证券研究所 2. 供给端的故事垄断、刚性且充满挑战 2.1 全球锑矿资源储量具有明显分带性 全球锑矿资源总储量有限，且分布具有分带性与集中性。根据美国地质调查局2017-2018年数据，全球已存 锑矿资源（含金属）仅有150万吨，而全球年均消费量约13万吨，锑资源全球化的紧缺形势日趋严峻。从分 带性观察，已探明锑矿床主要分布在环太平洋成矿带、中亚天山成矿带和地中海成矿带；其中环太平洋成矿 带上中国、玻利维亚和美国总储量达到85万吨，约占全球储量的56，中亚天山成矿带上俄罗斯、塔吉克斯 坦储量为40万吨，约占全球储量的26，而地中海成矿带上土耳其储量为10万吨，约占全球储量的7。 P6 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图4全球锑矿资源分布图 图5全球主要国家锑框储量分布格局 资料来源安泰科，东兴证券研究所 资料来源Wind，东兴证券研究所 2.2 全球锑矿资源分布具有集中性 锑资源分布具有集中性特点。全球锑资源主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚，这三个国家锑矿储量占全球 总储量近80。根据美国地质调查局2018年的数据显示，中国是世界上锑矿资源储量最丰富的国家，共有48 万吨锑金属储量，占全球总供应量的32。俄罗斯是世界第二大锑资源国，其拥有35万吨锑金属量（占全球 23），主要分布在雅库特地区（Saryakh与Sentachan为俄最大锑矿，共计约15万吨锑金属25）。而玻利维 亚作为世界第三大锑资源国，其拥有31万吨锑金属资源（占全球21），主要分布在Lapaz-potosi等西部地区 成矿带，Chilcobija矿（辉锑矿）为其主要的在产锑矿山。 图6全球主要国家锑矿储量 图7全球主要国家锑框储量分布格局 资料来源Wind，东兴证券研究所 资料来源Wind，东兴证券研究所 2.2.1 中国锑矿储量大，但主要集中于六省 中国是全球锑矿储量最丰富的国家，储量占全球总储量的32。目前世界上知名的大型锑矿床有54个，其中 15个位于中国。中国的锑资源遍布全国18个省、自治区，但主要集中于湖南（20.4）、广西（15.9）、西藏 （13.5）、贵州（10.5）、 云南（8.8）和甘肃（8.4）六省。其中，湖南锑资源储量全国第一，已探明的 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 锑矿床约37个，但主要矿区位于冷水江市，其拥有全球最大锑矿锡矿山锑矿（湖南闪星锑业全资矿山， 1541年发现，1897年开采，采用井下开采方式），此外沃溪矿区（辰州矿业，金锑钨伴生矿）与安化渣滓溪 锑矿（1906年建矿，削壁充填法采矿）也是湖南主要的锑矿区。广西锑储量为全国第二，具有代表性的为广 西高峰多金属矿（高峰矿业公司，铅锌锑铟多金属矿山，竖井斜井联合开拓方式）。西藏的锑矿资源亦十分 丰富，主要分布集中在藏北双湖-安多地区和藏南定日-隆子地区。藏北有代表性的锑矿床有美多、扎那等， 其中美多是藏北最大锑矿床；而藏南则有阿布纳布、鲁鲁、马扎拉及扎西康等锑矿床，其中扎西康（锑多金 属矿）是藏南规模最大的锑矿床，也是当前有代表性的正常在产多金属锑矿床之一。 图8中国锑资源分布 图9中国锑资源省市分布比例 资料来源安泰科，东兴证券研究所 资料来源安泰科，东兴证券研究所 2.2.2 中国锑矿可开采年限按静态比计算已不足五年，是四大战略资源中最稀缺的金属 虽然目前中国仍是全球第一锑矿储量大国，但过度开采使中国锑矿资源的保障程度不断下降。根据安泰科的 调查数据，中国锑矿已利用的资源储量占国内总查明资源储量约49，可规划利用的资源储量仅占总查明储 量约18，很多国内已存锑矿山因过度挖采已被列入危机矿山。而根据USGS采用储量/产量的静态储产比计算， 中国的锑矿可开采年限仅为4.9年，低于世界平均水平（10.95年），并远低于俄罗斯（24.31年）和玻利维亚 （114.81年）。此外，从国内的四大战略资源开采年限比较，锑依然是最稀缺的品种，可开采数值远低于锡 （7年），钨（12年）及稀土（115年）。 图10中国四大战略资源可保证供应年限 图11中国锑资源可开采年限 P8 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源有色金属工业协会，安泰科，东兴证券研究所 资料来源Choice，东兴证券研究所 2.3 全球锑供应具有集中性，中国锑产量占全球70以上 全球锑产出同样具有集中性特点。全球锑金属核心产出国是中国，塔吉克斯坦及俄罗斯，三国占全球总产出 比例91.2。中国是全球最大的锑供应国，产业规模稳定且产量全球占比超过70以上（稳定年产量约10万吨）。 当前中国已经形成从锑矿采选、冶炼、加工和贸易的完整锑产业链，主要产出基地分布在湖南、广西、云南、 贵州及西藏（占全国总产量约90以上），主要产品除锑金属外包括三氧化二锑、锑酸钠及乙二醇锑等，主要 规模以上企业近60家，包括湖南闪星锑业、辰州矿业、广西华锡集团、云南木利锑业及贵州东峰矿业等。塔 吉克斯坦自2016年起锑金属产量年均维持在1.47万吨（全球产量占比12.1），其境内主要矿山为列宁纳巴德 地区的安佐布贡锑矿；此外中国某公司在塔项目当前处于在建阶段，建成后年锑精矿金属量贡献约1.6万吨， 这意味着塔吉克斯坦锑金属产量有望翻倍。俄罗斯是全球第三大锑生产国，其年均锑产量约1.04万吨，全球 产量占比7.8；俄罗斯的锑矿全部来自Sarylakh-Surria矿山，但俄罗斯极地黄金公司未来锑精矿（含金属） 产量或有望增至1.5万吨，该公司目标为占据全球15锑金属份额。 图12全球锑精矿（含金属）主要产出国分布 图13全球前三大锑精矿产出国变化 资料来源安泰科，东兴证券研究所 资料来源Choice，东兴证券研究所 表1全球主要国家锑精矿（含金属量）产出变化 资料来源世界金属统计，美国地质调查局，安泰科，东兴证券研究所 国家 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国 145000 120000 121597 110704 108000 97842 94792 俄罗斯 6500 7000 7760 8210 7300 10500 10300 南非 3800 3100 1615 1080 1200 1200 塔吉克斯坦 2000 4700 6350 9000 14232 13980 15994 玻利维亚 4000 5000 4843 4022 2670 2772 2557 澳大利亚 3828 3996 5004 2102 2406 缅甸 3300 3610 360 2881 4000 土耳其 3070 1917 2000 1999 2000 吉尔吉斯斯坦 1450 1200 1880 1077 676 总计 161300 139800 153813 143739 142646 134353 132725 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.3.1 全球锑矿含锑金属年产量仅13万吨，锑矿产出增速未有明显扩张 从全球锑矿产量近20年的数据观察，全球锑矿产量增速未有明显扩张。根据美国地质调查局与世界金属统计 的数据，2018年全球主要国家锑矿含锑金属年产量约13.3万吨，产量增速自2015年起出现阶段性的趋势下滑， 2016-2018三年年均降幅近-10。此外，近20年内全球锑矿含锑年产出最高为19.7万吨（2009），年产出最低 为8.16万吨（2004）， 中位数及平均值均为14.5万吨,而近3年的产出均值为13.7万吨，整体显示出锑供应未 能有效释放，供给端依存明显刚性的现状。 图142001-2018 年全球锑矿含锑产量 资料来源美国地质调查局，安泰科，世界金属统计，东兴证券研究所 2.3.2 环保及产业政策影响影响中国锑供应稳定性 中国是全球最大的锑供应国，中国锑产量的变化对全球锑供应产生直接影响，而环保政策及产业政策则对中 国锑供应稳定性起到决定性作用。从国内锑资源角度考虑，由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐耗竭，环保政策 在近年来的严格执行令锑行业整体面临较大环保压力，压力主要源于环保督查及特别排放要求。从环保督查 角度观察，第二轮中央生态环保督查自2019年-2022年执行，2019-2021年例行督查，2022年将开展生态督查 回头看，这意味着至2022年前全国锑行业的生产稳定性会受到环保督查制约；从特别排放要求观察，自2018 年6月至2020年，贵州、广西及湖南分别开始严格执行重点污染物特别排放限值政策，对于各省辖区内的锑 矿采选、冶炼等项目的排污进行严格管理，这无疑增加了锑行业的环保成本；此外，生态环境部在2020年3 月公开发表锡、锑、汞工业污染物排放标准（征求意见稿）征求意见，根据当前防控铊排放风险的要求， 预计锑污染物排放控制标准会进一步从严。而从产业政策观察，外商投资准入特别管理措施（负面清单）、 市场准入负面清单以及在2009年国土资源部曾下发的2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知， 对锑矿施行开采总量控制管理并暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请（2014年取消相关限制）都会从产业政策 和准入角度对锑的供应形成扰动。 表2近三年各地区环保生态政策相关事件 P10 东兴证券深度报告 有色金属行业锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源中华人民共和国生态环境保护部，东兴证券研究所 图15锑行业产业政策（1991-2018） 资料来源国土资源部，安泰科，东兴证券研究所 2.3.3 生产成本已对锑价产生有效支撑，供应刚性叠加大宗周期再至有望提振锑价均值回归 根据锑金属的生产环节，其生产成本可大体分为四部分，分别是采矿成本、选矿成本、冶炼成本及费用成本。 从各个环节所产生的费用观察，当前行业内综合锑金属单吨生产成本大约为38000元，三氧化二锑单吨生产 成本至39250元，相对偏高的生产成本对锑价的运行重心形成支撑，这点从年内Q1锑价在成本线附近相对坚 挺的走势可以反映。从周期品的走势变化观察，考虑到锑供应端的相对刚性及年内价格极限测试后安全边际 的显现，预计锑价有望在供应端刚性且大宗周期回暖的带动下而有效回归10年均值，这意味着锑均价有望从 年内的3.89万/吨增至5.71万/吨，均价或增长47。 从锑