中国互联网行业：2021年展望全面数字化的后疫情时代-20201127-招商证券（香港）-17页

2020年 11 月 27日 星期五 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年11月27日“China Internet 2021 Outlook - Looking for a fully digitalized post-epidemic era”的中文摘要 1 中国互联网2021年展望 全面数字化的后疫情时代 互联网用户使用时长的结构变化将会逐渐放缓 行业龙头公司将继续受益于疫情后出现的新趋势 行业首选腾讯、京东和阿里巴巴；同时也看好B站、网易和金山软件 变现能力的提升将越来越至关重要 2020年，中国互联网用户的增长已基本停滞，但疫情期间由于人们无法外 出，用户时长则出现短暂的飙升，而线上游戏和线上娱乐板块则最为受益。 与此同时，行业龙头的用户时长占比则在继续发生结构性的变化。其中，字 节跳动和快手录得了最快的用户时长增长，并持续从腾讯和百度抢占份额， 而阿里巴巴的份额相对去年则较为稳定。展望未来，我们认为移动互联网用 户数和人均单日使用时长都难以再进一步获得大幅增长。同时，我们也预计 腾讯将借助其不断强化的微信生态以及短视频内容矩阵来有效抗衡短视频平 台的冲击，所以当前的用户时长占比结构也将保持在比较稳定的水平。因 此，商业化变现能力的提升在未来将越来越至关重要。 游戏龙头公司将受益于主要的行业大趋势 20年前9个月，中国的线上游戏市场录得了20.1的同比加速增长，达到 2,080亿元人民币，这主要归功于疫情期间及之后用户时长和付费金额的大幅 提升。在这样的势头下，我们预计21年行业规模将进一步同比增长 1520，但上半年将面临高基数的增长压力。移动游戏将录得行业增速以 上的收入增长，而端游的下滑也将逐渐趋缓。进入21年，我们认为行业增长 动能将来自于四个主要趋势1）电竞游戏将越来越受欢迎；2）行业议价能 力将持续向高质量内容商以及新兴分发渠道转移；3）IP运营能力的提升将释 放更深度的用户价值；以及4）在海外市场进一步探索。我们认为，行业龙头 腾讯凭借其完整的生态构建，将抓住所有以上趋势，并最为受益。而网易、 B站、金山软件也将受益于行业话语权的转换以及IP价值的进一步释放。 电商新的长期消费习惯已被养成 截至10月，网上实物商品零售额（累计值）同比增长16.0，达到7.6万亿元 人民币。虽然在一季度受到了重创，电商行业已在其后迅速恢复，这主要归 功于积压需求的集中释放，以及电商线上渗透率的提升。2021年，我们预计 电商行业将同比加速增长2025，而上半年由于低基数的影响会增长更 快。长期来看，我们认为电商行业还有很大的增长空间，因为1）电商行业 在互联网众多细分领域中拥有最高的天花板；2）线下消费将加速向线上转 移；以及3）电商龙头在线下布局的加深。此外，我们认为21年有三个主要 趋势是特别值得关注的1）下沉市场的竞争将更为白热化；2）社区团购将 成为至关重要的新战场；3）头部网红直播带货可能会在短期见顶，但店铺直 播则会逐渐成为电商主流的营销和转化手段。我们认为阿里巴巴可以凭借其 在电商领域的完善布局进一步向产业价值链的上下游拓展，而淘宝特价版也 能更好地满足下沉市场的需求。与此同时，京东也能凭借其在供应链上的优 势，抓住在快消和生鲜品类上的新增消费份额。 首选腾讯、京东和阿里巴巴 目前我们的行业首选为腾讯、京东和阿里巴巴。我们同时也看好B站、网易 和金山软件。对于美团和阅文，我们目前还是维持中性评级。 刘楠, CFA 马牧野 852 3189 6117 .hk 852 3189 6194 .hk 黄耀林 852 3189 6176 .hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2020年11月27日） 26,895 MSCI中国（2020年11月25日） 107 行业表现 资料来源彭博 1m 6m 12m 绝对回报 6.5 45.8 61.9 相对回报 2.7 13.3 28.8 相关报告 1. 网易 NTES US - 加大投入以换取更好的未来（买 入）（2020/11/20） 2. 哔哩哔哩 BILI US - 四季度换挡提速（买入） （2020/11/19） 3. 金山软件 3888 HK - 四季度将驶过减速带（买入） （2020/11/18） 4. 京东商城 JD US - 下沉市场用户渗透率逐渐迎头赶 上（买入）（2020/11/17） 20 0 20 40 60 80 100 120 中国互联网ETF MSCI中国 2020年 11 月 27日 星期五 彭博终端报告下载NH CMS 2 重点图表 图1中国移动互联网用户数 图2互联网用户日均使用时长 资料来源QuestMobile、招商证券（香港） 资料来源QuestMobile、招商证券（香港） 图3互联网巨头在日均用户时长中的占比 图4由于用户时长在疫情后恢复正常，中国线上游戏市 场二季度的增速有所放缓 资料来源QuestMobile、招商证券（香港） 资料来源伽马数据、招商证券（香港） 图5电竞游戏在20年二季度的增速有所放缓，但仍然 增长最快 图6月度网上实物商品零售额在4月至6月呈现出加速增 长 资料来源伽马数据、招商证券（香港） 资料来源国家统计局、招商证券（香港） 1,095 1,106 1,118 1,131 1,138 1,136 1,133 1,139 1,156 1,155 1,153 0 1 2 3 4 5 1,050 1,100 1,150 1,200 中国移动互联网月活跃用户数 百万 同比增速 313 338 335 336 350 358 354 372 432 366 366 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 日均使用时长 分钟 同比增速 43.8 45.0 39.5 40.9 12.0 12.0 15.3 15.4 9.2 9.1 8.5 8.5 10.5 6.8 10.3 6.8 4.5 4.4 7.2 7.2 20.0 22.7 19.2 21.2 0.0 25.0 50.0 75.0 100.0 2019-06 2019-09 2020-06 2020-09 其它占总时长 快手占总时长 阿里占总时长 百度占总时长 字节跳动占总时长 腾讯占总时长 53.6 55.9 56.4 57.6 59.2 58.5 73.2 66.3 68.5 0 10 20 30 40 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 中国线上游戏收入 同比增速 十亿元人民币 20.4 21.2 22.8 23.7 24.9 23.4 39.1 32.8 33.0 0 20 40 60 80 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 中国电竞游戏 同比增速 十亿元人民币 0 10 20 30 40 - 200 400 600 800 1,000 1,200 月度网上实物商品零售额 十亿人民币 同比增速 rQmPpRxOrQnNrOnOrOsOnM7NcM6MmOoOsQpPjMmNoPiNtRqP9PsQoMMYoPtOMYsPxP 2020年 11 月 27日 星期五 彭博终端报告下载NH CMS 3 图7随着线下消费持续转移到线上，线上渗透率有所 提升 图8阿里与京东在二季度和三季度取得高于行业的GMV 增速 资料来源国家统计局、招商证券（香港） 资料来源国家统计局、公司、招商证券（香港）预测；注京东 的GMV增长基于我们的预测 图9生鲜电商规模以及线上渗透率 图10直播电商的发展十分迅速 资料来源艾瑞咨询、招商证券（香港） 资料来源艾媒咨询、招商证券（香港） 图11中国线上广告市场规模 图12效果类广告，如电商广告和信息流广告，更受广告 主青睐，因为其销售转化率更高 资料来源 QuestMobile、招商证券（香港） 资料来源艾瑞咨询、招商证券（香港） 0 10 20 30 40 18 年 1- 2月 18 年 4月 18 年 6月 18 年 8月 18 年 10 月 18 年 12 月 19 年 3月 19 年 5月 19 年 7月 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1- 2月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 双十一 618大促 618大促 双十一 618大促 0 20 40 60 线上实物同比增速 天猫实物GMV同比增速 京东GMV同比增速 50 89 131 205 280 405 564 690 819 0 1 2 3 4 5 6 0 200 400 600 800 1,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 生鲜电商市场规模 十亿元人民币 线上渗透率 19 133 434 961 0 100 200 300 400 500 600 700 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2017 2018 2019 2020E 中国直播电商市场规模 十亿人民币 同比增速 111 109 114 137 89 129 139 171 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 50 100 150 200 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20E 4Q20E 中国线上广告市场规模 十亿元人民币 同比增速 31 27 23 19 14 10 9 7 15 14 13 11 8 5 5 4 4 4 4 3 3 2 2 2 27 28 32 35 38 39 39 38 8 8 6 4 3 2 2 1 8 13 18 22 27 33 37 41 4 4 2 2 6 6 5 4 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 其它 信息流广告 视频贴片广告 电商广告 富媒体广告 品牌图形广告 搜索广告 2020年 11 月 27日 星期五 彭博终端报告下载NH CMS 4 估值比较 公司名称 彭博代码 币种 招商评级 收市价 招商 目标价 市值 十亿美 元 EV/EBITDA 倍 市盈率 倍 PEG 倍 市销率 倍 ROE CAGR 2020E-22E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E EPS EBITDA 平台型 腾讯 700 HK 港元 买入 583.0 699.0 720.9 26.9 22.0 38.9 32.2 1.9 1.6 10.3 8.0 25.4 21.6 20.7 20.5 阿里巴巴 BABA US 美元 买入 277.7 359.0 751.4 21.7 16.5 26.9 19.9 0.9 0.7 7.1 5.4 17.0 17.5 29.7 27.9 美团 3690 HK 港元 中性 312.0 229.0 236.8 n.a. 58.4 n.a. 89.8 2.2 0.6 14.3 9.3 1.4 13.9 n.a. n.a. 百度 BIDU US 美元 未评级 136.0 n.a. 46.4 9.4 8.3 15.2 13.9 1.1 1.0 2.9 2.5 12.0 10.7 13.6 15.0 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 1,764.1 n.a. 1,195.9 17.2 14.0 31.5 25.6 1.5 1.2 8.1 6.7 17.1 17.6 20.9 18.6 脸书 FB US 美元 未评级 275.6 n.a. 785.0 17.1 14.3 28.5 24.8 1.6 1.4 9.3 7.5 23.1 21.5 17.4 20.4 Naver 035420 KS 韩元 未评级 284,500.0 n.a. 42.3 30.6 24.0 56.2 36.2 1.4 0.9 7.7 6.7 12.9 17.4 39.2 22.3 中国公司平均值 19.3 26.3 27.0 39.0 1.5 1.0 8.6 6.3 14.0 15.9 21.3 21.1 国际公司平均值 21.6 17.5 38.8 28.9 1.5 1.2 8.4 7.0 17.7 18.8 25.8 20.4 云计算 腾讯 700 HK 港元 买入 583.0 699.0 720.9 26.9 22.0 38.9 32.2 1.9 1.6 10.3 8.0 25.4 21.6 20.7 20.5 阿里巴巴 BABA US 美元 买入 277.7 359.0 751.4 21.7 16.5 26.9 19.9 0.9 0.7 7.1 5.4 17.0 17.5 29.7 27.9 金山软件 3888 HK 港元 买入 38.8 49.0 6.9 17.6 14.1 38.2 29.8 1.7 1.3 8.2 6.9 6.9 5.6 22.5 22.1 中软国际 354 HK 港元 买入 8.1 7.0 2.8 14.1 11.9 19.4 16.7 1.3 1.1 1.3 1.2 13.5 14.0 15.2 16.1 金蝶 268 HK 港元 未评级 25.9 n.a. 11.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 21.9 17.8 n.a. 3.0 n.a. 39.0 微软 MSFT US 美元 未评级 213.9 n.a. 1,617.0 21.3 19.0 31.8 28.8 2.5 2.3 10.2 9.2 39.4 38.1 12.7 13.8 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 3,185.1 n.a. 1,598.1 29.7 23.4 67.3 54.6 2.4 2.0 4.2 3.6 22.7 23.4 27.8 26.2 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 1,764.1 n.a. 1,195.9 17.2 14.0 31.5 25.6 1.5 1.2 8.1 6.7 17.1 17.6 20.9 18.6 Salesforce CRM US 美元 未评级 246.8 n.a. 224.6 36.1 31.2 66.0 65.8 5.6 5.6 10.8 9.2 10.3 9.0 11.8 17.4 甲骨文 ORCL US 美元 未评级 57.4 n.a. 172.9 10.2 10.0 13.7 12.7 1.7 1.6 4.3 4.2 n.a. n.a. 7.9 3.2 SAP SAP US 美元 未评级 118.1 n.a. 145.1 15.2 14.7 19.6 20.1 n.a. n.a. 4.6 4.4 16.8 15.4 n.a. n.a. VMware VMW US 美元 未评级 141.7 n.a. 59.6 15.2 13.1 21.5 20.2 7.0 6.6 5.9 5.1 77.6 35.6 3.1 5.8 Dropbox DBX US 美元 未评级 19.1 n.a. 7.9 13.7 11.7 23.5 20.1 1.3 1.1 4.1 3.7 40.9 37.2 17.6 20.6 中国公司平均值 20.1 16.1 30.9 24.7 1.4 1.2 9.8 7.9 15.7 12.3 22.0 25.1 国际公司平均值 19.8 17.1 34.4 31.0 3.2 2.9 6.5 5.8 32.1 25.2 14.6 15.1 社交和泛娱乐 腾讯 700 HK 港元 买入 583.0 699.0 720.9 26.9 22.0 38.9 32.2 1.9 1.6 10.3 8.0 25.4 21.6 20.7 20.5 哔哩哔哩 BILI US 美元 买入 62.0 63.0 21.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 11.9 8.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 阅文 772 HK 港元 中性 59.4 45.0 7.8 n.a. 33.8 n.a. 34.8 1.1 0.3 7.0 5.2 n.a. 7.3 n.a. n.a. 腾讯音乐 TME US 美元 未评级 16.7 n.a. 28.0 36.6 27.1 37.8 30.2 1.5 1.2 6.3 5.2 9.6 11.2 25.8 32.9 爱奇艺 IQ US 美元 未评级 22.4 n.a. 16.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 3.6 3.2 n.a. n.a. n.a. n.a. 微博 WB US 美元 未评级 43.6 n.a. 9.9 18.8 14.7 21.7 17.5 1.2 1.0 6.0 5.3 19.1 16.7 18.0 20.6 欢聚时代 YY US 美元 未评级 90.9 n.a. 7.4 12.1 10.4 22.2 17.8 0.7 0.6 1.9 1.7 10.5 5.6 31.0 28.5 虎牙 HUYA US 美元 未评级 21.5 n.a. 5.1 22.8 14.4 26.9 20.5 0.8 0.6 3.0 2.5 11.6 14.7 32.7 48.3 斗鱼 DOYU US 美元 未评级 14.0 n.a. 4.4 30.0 15.6 34.2 20.7 0.7 0.4 2.9 2.4 10.4 15.5 47.6 68.5 陌陌 MOMO US 美元 未评级 14.9 n.a. 3.1 4.5 3.9 8.5 6.6 0.4 0.3 1.3 1.2 16.5 19.0 23.4 17.6 宝宝树 1761 HK 港元 未评级 1.3 n.a. 0.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 脸书 FB US 美元 未评级 275.6 n.a. 785.0 17.1 14.3 28.5 24.8 1.6 1.4 9.3 7.5 23.1 21.5 17.4 20.4 奈飞 NFLX US 美元 未评级 485.0 n.a. 214.3 44.1 35.1 72.8 50.3 1.9 1.3 8.6 7.3 29.9 29.6 38.0 28.6 Snapchat SNAP US 美元 未评级 45.6 n.a. 67.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 27.8 19.4 n.a. n.a. n.a. n.a. Spotify SPOT US 美元 未评级 270.1 n.a. 51.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 5.4 4.5 n.a. n.a. n.a. n.a. Line 3938 JP 日元 未评级 5,380.0 n.a. 12.6 n.a. 47.5 n.a. n.a. n.a. n.a. 5.1 4.5 n.a. 1.9 n.a. n.a. 中国公司平均值 21.7 17.7 27.2 22.5 1.0 0.7 5.4 4.3 14.7 13.9 28.5 33.8 国际公司平均值 30.6 32.3 50.7 37.5 1.8 1.4 11.3 8.6 26.5 17.7 27.7 24.5 2020年 11 月 27日 星期五 彭博终端报告下载NH CMS 5 公司名称 彭博代码 币种 招商评级 收市价 招商 目标价 市值 十亿美 元 EV/EBITDA 倍 市盈率 倍 PEG 倍 市销率 倍 ROE CAGR 2020-22E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E EPS EBITDA 线上游戏 腾讯 700 HK 港元 买入 583.0 699.0 720.9 26.9 22.0 38.9 32.2 1.9 1.6 10.3 8.0 25.4 21.6 20.7 20.5 哔哩哔哩 BILI US 美元 买入 62.0 63.0 21.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 11.9 8.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 网易 NTES US 美元 买入 93.8 121.0 64.8 19.1 16.8 26.2 22.6 1.9 1.6 5.8 5.0 17.5 15.6 14.0 12.8 金山软件 3888 HK 港元 买入 38.8 49.0 6.9 17.6 14.1 38.2 29.8 1.7 1.3 8.2 6.9 6.9 5.6 22.5 22.1 创梦天地 1119 HK 港元 买入 3.8 5.4 0.6 7.8 6.6 9.5 8.0 0.5 0.4 1.4 1.2 8.7 10.2 19.7 18.8 心动 2400 HK 港元 未评级 37.7 n.a. 2.2 17.7 13.2 29.7 22.5 1.0 0.8 4.4 3.5 20.3 21.3 29.8 23.8 网龙 777 HK 港元 未评级 17.0 n.a. 1.2 5.9 4.5 10.6 8.3 0.5 0.4 1.3 1.1 12.3 13.8 20.7 26.0 IGG 799 HK 港元 未评级 7.8 n.a. 1.2 3.4 3.6 6.0 7.0 n.a. n.a. 1.8 1.7 47.2 29.8 5.8 1.7 中手游 302 HK 港元 未评级 2.9 n.a. 0.9 6.0 4.4 7.2 5.7 n.a. 0.3 1.3 1.1 18.8 20.8 22.6 36.7 玩友時代 6820 HK 港元 未评级 1.9 n.a. 0.5 n.a. n.a. 6.5 4.9 0.5 0.2 1.5 1.2 27.9 27.4 23.5 n.a. SEA SE US 美元 未评级 177.7 n.a. 87.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 18.0 12.0 n.a. 93.9 n.a. n.a. 任天堂 7974 JP 日元 未评级 58,190.0 n.a. 73.6 12.1 12.8 18.8 19.7 n.a. n.a. 5.0 5.1 22.3 19.6 3.4 1.7 动视暴雪 ATVI US 美元 未评级 76.5 n.a. 59.1 15.8 15.5 22.8 21.9 2.5 2.4 7.3 7.1 16.5 15.8 8.9 6.3 艺电 EA US 美元 未评级 121.5 n.a. 35.2 14.1 13.4 22.5 20.3 2.2 2.0 5.9 5.6 18.6 18.4 10.3 6.2 Nexon 3659 JP 日元 未评级 3,030.0 n.a. 25.8 17.4 13.4 25.4 20.0 1.6 1.3 9.2 7.9 15.9 17.2 15.4 17.5 Take-Two TTWO US 美元 未评级 174.0 n.a. 20.0 22.7 20.8 31.4 30.4 1.6 1.6 6.2 5.9 10.5 4.7 19.3 20.2 Ncsoft 036570 KS 韩元 未评级 822,000.0 n.a. 16.3 17.6 11.8 27.2 18.0 0.8 0.5 7.5 5.6 23.7 28.6 34.2 33.0 网石游戏 251270 KS 韩元 未评级 128,500.0 n.a. 10.0 24.3 19.0 38.5 31.6 1.9 1.6 4.3 3.8 5.9 7.0 20.1 24.0 Zynga ZNGA US 美元 未评级 8.0 n.a. 8.7 16.2 13.0 23.7 23.2 1.5 1.5 3.9 3.2 6.7 12.4 15.3 17.1 中国公司平均值 13.0 10.7 19.2 15.7 1.1 0.8 4.8 3.8 20.5 18.5 18.6 19.9 国际公司平均值 17.5 14.9 26.3 23.1 1.8 1.6 7.5 6.2 15.0 24.2 15.0 15.3 电商 京东 JD US 美元 买入 88.2 100.0 138.1 40.5 25.7 56.6 40.2 1.5 1.0 1.2 1.0 22.8 11.7 38.3 47.5 阿里巴巴 BABA US 美元 买入 277.7 359.0 751.4 21.7 16.5 26.9 19.9 0.9 0.7 7.1 5.4 17.0 17.5 29.7 27.9 美团 3690 HK 港元 中性 312.0 229.0 236.8 n.a. 58.4 n.a. 89.8 2.2 0.6 14.3 9.3 1.4 13.9 n.a. n.a. 拼多多 PDD US 美元 未评级 135.9 n.a. 167.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 21.5 13.9 n.a. 10.4 n.a. n.a. 唯品会 VIPS US 美元 未评级 25.9 n.a. 17.5 14.5 11.6 20.2 16.5 1.1 0.9 1.1 1.0 23.4 21.4 19.0 24.6 宝尊电商 BZUN US 美元 未评级 38.1 n.a. 3.1 24.6 17.4 29.8 21.7 0.9 0.6 2.3 1.8 12.2 14.1 34.9 35.8 寺库 SECO US 美元 未评级 3.2 n.a. 0.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 3.5 n.a. n.a. n.a. 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 3,185.1 n.a. 1,598.1 29.7 23.4 67.3 54.6 2.4 2.0 4.2 3.6 22.7 23.4 27.8 26.2 eBay EBAY US 美元 未评级 50.5 n.a. 34.8 10.2 9.7 14.9 13.9 1.6 1.5 3.4 3.2 129.3 2.8 9.5 6.6 中国公司平均值 25.3 25.9 33.4 37.6 1.3 0.8 7.9 5.4 13.4 14.8 30.5 33.9 国际公司平均值 19.9 16.5 41.1 34.3 2.0 1.7 3.8 3.4 76.0 13.1 18.7 16.4 中国垂直领域 携程 TCOM US 美元 未评级 33.3 n.a. 19.8 n.a. 26.4 n.a. 27.4 n.a. n.a. 7.1 4.4 n.a. 4.3 n.a. n.a. 汽车之家 ATHM US 美元 未评级 101.8 n.a. 12.1 17.9 15.4 23.3 20.1 1.4 1.2 9.2 8.2 21.7 20.8 16.2 14.2 前程无忧 JOBS US 美元 未评级 71.7 n.a. 4.8 18.9 16.6 27.1 21.7 1.1 0.9 8.9 7.9 10.7 11.2 23.8 13.1 趣头条 QTT US 美元 未评级 2.6 n.a. 0.8 n.a. 18.7 n.a. 52.7 n.a. n.a. 1.0 0.9 n.a. n.a. n.a. n.a. 宝宝树 1761 HK 港元 未评级 1.3 n.a. 0.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 智游网 EXPE US 美元 未评级 123.2 n.a. 17.4 n.a. 18.6 n.a. n.a. n.a. n.a. 3.2 2.2 n.a. 96.3 n.a. n.a. 中国公司平均值 18.4 19.3 25.2 30.5 1.3 1.1 6.6 5.3 16.2 12.1 20.0 13.6 国际公司平均值 注股价采用2020年11 月25日（美股），11 月27日（其它市场）的收市价；未来预测基于彭博市场共识；资料来源彭博、公司、招商证券（香港）预测 2020年 11 月 27日 星期五 彭博终端报告下载NH CMS 6 财务预测表 腾讯 利润表 百万元人民币 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入 312,694 377,289 480,841 597,757 711,010 营业成本 170,574 209,756 258,260 327,470 388,176 毛利 142,120 167,533 222,582 270,287 322,834 利息收入 4,569 6,314 8,078 12,168 16,798 其他收益净额 16,714 19,689 28,168 17,933 21,330 销售和营销费用 24,233 21,396 32,731 40,148 47,053 一般及行政费用 41,522 53,446 63,688 77,953 92,615 营业利润 97,648 118,694 162,409 182,287 221,295 净财务成本 4,669 7,613 7,507 9,225 11,195 联营及合营企业应占亏损 1,487 1,681 2,054 0 0 税前利润 94,466 109,400 156,956 173,062 210,100 所得税费用 14,482 13,512 20,956 21,637 26,258 少数股东权益 1,265 2,578 1,767 6,740 7,908 净利润 78,719 93,310 134,232 144,685 175,934 非 IFRS营业利润 92,481 114,601 151,056 180,309 218,814 非 IFRS净利润 77,469 94,351 126,599 149,369 180,519 主要财务比率 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 年成长率 营业收益 32 21 27 24 19 营业利润 8 22 37 12 21 非IFRS净利润 19 22 34 18 21 获利能力 股本回报率 26 24 25 22 21 毛利率 45 44 46 45 45 非IFRS营业利润率 30 30 31 30 31 非IFRS净利率 25 25 26 25 25 每股资料和估值 人民币 摊薄每股盈利 8.2 9.7 13.9 14.9 18.1 非IFRS基本每股盈利 8.2 10.0 13.3 15.7 18.9 非IFRS摊薄每股盈利 8.1 9.8 13.1 15.4 18.6 非IFRS摊薄每股盈利 港元 9.4 11.0 15.0 18.1 21.8 每股净资产 34.5 45.4 59.4 75.9 92.5 每股股利 0.9 1.0 1.5 2.1 2.3 估值比率 EV/EBITDA x 41.7 34.6 26.9 22.0 18.5 市盈率 x 62.3 53.1 38.9 32.2 26.7 市净率 x 15.0 11.6 8.4 6.5 5.4 股息率 0.17 0.21 0.30 0.43 0.46 资产负债表 百万元人民币 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 物业、厂房及设备 35,091 46,824 59,924 72,389 82,499 无形资产 56,650 128,860 126,793 122,981 122,746 现金及现金等价物 97,814 132,991 238,666 335,526 458,510 定期存款 62,918 65,911 96,411 135,359 184,610 投资联营和合资公司 227,790 221,894 232,088 244,254 255,995 可供出售投资 - - - - - 公允价值的金融资产 141,396 217,657 261,188 313,426 376,111 其他 101,862 139,849 143,488 156,867 172,156 总资产 723,521 953,986 1,158,558 1,380,803 1,652,627 应付账款 73,735 80,690 92,974 111,340 131,980 其他应付款和应计负债 33,312 45,174 45,174 45,174 45,174 银行借款 114,271 126,952 127,717 130,784 137,099 应付票据 65,018 93,861 138,937 187,810 242,936 其他 80,978 118,485 128,027 127,593 135,854 总负债 367,314 465,162 532,829 602,701 693,042 股本 - - - - - 股份溢价 27,294 35,271 47,555 62,499 80,274 库存股 - - - - - 股份奖励计划股份 4,173 4,002 4,002 4,002 4,002 其他储备金 729 16,786 16,786 16,786 16,786 留存收益 299,660 384,651 507,505 638,194 793,993 股东权益总额 323,510 432,706 567,844 713,477 887,051 少数股东权益 32,697 56,118 57,885 64,625 72,534 总权益 356,207 488,824 625,730 778,102 959,585 现金流量表 百万元人民币 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 经营活动现金流 110,936 148,590 210,595 216,221 263,197 净利润 79,984 95,888 136,